経済危機、人びとの思惑と行動

『金融危機の行動経済学』(日本経済新聞出版社)刊行を機に

対談=田中秀臣×森永康平

Part1

 2008年9月に発生したリーマンショックは21世紀に入って初めての世界的経済ショックであり、金融市場だけでなく実体経済にも大きな影響を及ぼした。ショックが起きた原因となったサブプライムローンをはじめとする高リスクの金融商品が当時なぜ人気を博していたのか。売買を行う市場関係者たちは商品のリスクをどう捉えていたのか。

 大規模経済危機の前、投資家や金融当局が何を考え行動していたか、先年ノーベル経済学賞をとって日本でも話題になった行動経済学の理論を用いて解き明かすことを試みたニコラ・ジェンナイオーリ/アンドレイ・シュライファー著(貫井佳子訳)『金融危機の行動経済学 投資家心理と金融の脆弱性』(日本経済新聞出版)が刊行された。

 本書刊行を機に経済学者で上武大学教授の田中秀臣氏、経済アナリストの森永康平氏に本書をめぐってそれぞれの立場から経済学的視点、金融市場的視点で語っていただき、リーマンショックの振り返りをはじめ、現在のコロナ禍経済を考える上での議論をしてもらった。読書人WEB限定・人気対談の第3弾!(編集部)
※本記事は2021年6月30日(水)迄全編無料公開し、それ以降は一部を除き有料での公開となります。


リーマンショック回想

 森永 リーマンショックは2008年の9月に起きましたが、僕が社会人になったのがその前年でちょうど運用会社でアナリストをしていたんですよ。ですから本書は当時のことを振り返りつつ読むことができたのですが、実は2007年時点でアメリカの住宅市場がヤバいという話は耳にしていて。当時所属していた社長兼ファンドマネージャーの人からABCP、資産担保型のコマーシャル・ペーパーの推移を確認しておけ、と新入社員の僕に指示があったくらいですから。本来リーマンショックとは無関係の日本の運用会社にですら流動性の枯渇とか、信用収縮が起きる可能性がありえることは認識されていた、というわけです。アジアの一島国の一介のファンドマネージャーですらリスクの存在に気づいていたので、当然ショックの震源地である欧米の市場関係者たちが気づいていないわけがない。ヤバいというのはなんとなくわかっていながらも、だからといって何をするでもなく、やがてリーマンショックが起きて世界中の経済が大混乱に陥りました。

 当時のFRBの対応を見ても過去の金融危機と同程度だろうという認識で、とりあえず流動性の枯渇に対処することだけをして様子うかがいをしていたのですが、破綻直前にまで追いこまれていたリーマン・ブラザーズをそのまま放置した場合に何が生じるか、そこまでは思い至らなかった。そしてリーマン・ブラザーズが破綻した結果いろいろまずいことが起きることがあとで分かり、同様の危機に瀕していたほかの主要金融機関、たとえばメリルリンチなんかはバンク・オブ・アメリカに買収させることによって難を逃れようとしました。ただ市場からすれば一方を潰してもう一方は救済するというよくわからないダブルスタンダード的な施策だったので、より混乱に拍車がかかった、というのが大まかな時系列ですね。

 ちなみに本書中に当時の金融業界のことをよく表している一節があります。

 保険メカニズムが普及すると、そのリスク低減効果がかえって安全性に対する過信を招く。(本書157頁)

 これはどういうことかというと、当時は住宅ローンを借り入れすることが本来できないはずのホームレスの人たちでも組めるようにして数千万円の家を持つ人たちがたくさん生まれました。僕の親父(経済アナリスト・森永卓郎氏)がこの時期アメリカの取材をしていて、その話をよく聞いたのですが、なぜそれができるようになったかというと、金融工学が発達したことにより、いろいろな住宅ローンをごちゃまぜにして証券化することが可能になり、さらにその証券に対する保険商品、あるいはその保険商品がデフォルトした際にヘッジする金融商品などが生みだされる、そんなことを欧米の金融業界では盛んにやっていたのです。何もわからないホームレスに申し込みフォームを書かせて住宅ローンを組ませる、金融工学が未発達な時代ならこんな住宅ローンはすぐに焦げつくことが明白なので商品にはなり得なかったのですが、技術発展の結果、こんなクズみたいな金融商品がトリプルA格、アメリカ国債と同等のレーティングで販売されるに至ったのです。米国債と同じレベルだったら破綻するわけがないし、もし仮に破綻しても保険があるから大丈夫と、投資家側も金融当局も錯覚し、最終的にどのような結末を迎えるか理解できなくなっていたのでしょう。それほどに販売される金融商品が複雑になりすぎてしまっていたわけです。

 田中 ホームレスでも住居が持てる、このエピソードは僕もよく覚えています。これはまさしく金融工学の革新、イノベーションを象徴する出来事でした。イノベーションに対して経済学者や経営学者は割と好意的に見る傾向があって、それはヨーゼフ・シュンペーターが唱えた、資本主義のエンジンはイノベーションである、という経済理論が広く共有されているからです。しかし、リーマンショックの引き金がまさにこのイノベーションであって、人びとが楽観的、つまり誤った認識を系統的に抱いた結果として生じたものだった。だからリーマンショックを引き起こした金融イノベーションは資本主義に対する強烈な皮肉がこめられていて、資本主義は誤解や誤認をもとにして発展する可能性がありますよ、と言っているのに等しいのです。イノベーションの土台は系統的なバイアスによって成立しているものだからいつか瓦解する可能性があり、危うさと表裏一体なんだ、というようなことが読み取れる本書の面白い論点ですね。

 森永 そもそもなんでホームレスに貸している住宅ローンがトリプルA格で出回っているのか当時はよくわかりませんでしたね。イノベーションによってそういうことができるようになった、という事実だけを見ればすごいことですが、結果的に複雑化した構造をきちんと理解できる人がいなかった、という点がこの問題におけるエアポケットだったわけで。

 あと、本書では危機的な事象をシーム・ニコラス・タレブが使った「ブラックスワン」という言葉を引用していますが、これはロングテールリスク、つまり統計学的には無視してもいいようなレベルの事象を指します。このブラックスワン的な事象をどう扱うか、僕はよく飛行機事故を例に説明するのですが、飛行機の墜落確率はものすごく低くて、計算の仕方によってブレはあるものの、宝くじで1等が当たるぐらいの確率なんですよ。ただ、飛行機に乗っている人からすれば「落ちる」か「落ちない」かの二択のうちの落ちる目が出た、という事象であって。統計学的な数値上、その事象がブラックスワンだからといって全くケアをしなくていいわけではなく、起きる・起きないの二択でいえば発生確率は五分五分なので、やはり起きたときのことはきちんと予測して対抗策を準備しておく必要があるでしょう、と。この予測の見立てがリーマンショック時においてはあまりにも甘すぎた、ということが本書の主旨ですね。


行動経済学のロジック

 田中 本書はニコラ・ジェンナイオーリとアンドレイ・シュライファーというふたりの経済学者が書いています。ジェンナイオーリはイタリアのボッコーニ大学の先生だそうですね。ボッコーニ大学には市場メカニズムを中心にしたボッコーニ学派というグループがあって、どちらかというと緊縮的な経済学者が集っているのですが、おそらくジェンナイオーリもその流れを汲んだひとりではないかと思います。もうひとりの著者のシュライファーは僕が以前参加していた「猪瀬直樹メールマガジン」で彼の業績を参照したことがあったのでよく知っているのですが、彼の代表的な著書に市場の失敗に伴う政府の失敗を問題視した『The Grabbing Hand』という面白い本があったのを記憶しています。彼は規制緩和や民営化などで主に合理的な経済主体を中心に考えていた印象があるのですが、徐々に非合理的な投資活動を行う株式取引の世界のことを書くようになり、行動ファイナンス的な著作でも知られています。本書もその流れの1冊なのかな、と思いましたけれども。行動ファイナンスについては森永さんのほうが僕より上手く説明してくれるでしょう(笑)。

 森永 いやいや(笑)。実は学部生時代に行動経済学のエッセンスを取り入れた卒論を書いたのですが、その頃の自分が理解した範囲で行動ファイナンスまたは行動経済学についてお話すると、そもそも市場参加者が本当に賢くて、情報がすべて透明化されていたら株価は固定されますよね。それはフェア・バリューと呼ばれる適正価格の状態を示していて、例えばトヨタ株の適正価格が5000円だ、とみんなが同じ情報を共有していたら5000円以外に動きようがないわけで。でも実際のマーケットでは株価は日々上がったり下がったりを繰り返している。なぜそうなるかというと、市場参加者がある会社の株式の売買を行うなかで、将来確実に儲かると思って買いに動く人や、あるいは何かしらのリスクで下落する可能性を織り込んで空売りする人など、売り手・買い手にもいろいろな考え方の人がいるので、現実の市場は効率化、透明化されていないと考えられます。そのように常に変動する株価を形成する人びとのランダムで、ある意味非合理的な行動は従来の経済学の考え方では上手く説明できなかった。なので、このようにすごく複雑な現実を単純化して人びとの行動を一般化して学問的に説明しよう、行動経済学とはそういった発想から生まれた新しい経済学で、それを使って市場の動きを観察するのが行動ファイナンスである、というのが学部生レベルでの大まかな理解で、ちょうど僕が大学に入学してから卒業するまでの2003年から2007年くらいの時期は流行っていた記憶があります。

 田中 従来、市場を考える上では効率市場仮説という基本的な理論を使っていたのですが、これは何かというと市場での取引をひとつのゲームのようなものだと考えています。まさに野球やサッカーと同じような見方をするのですが、ここでは野球を例にとって説明してみようと思います。

 野球というスポーツは常に攻守が別れて、スリーアウトチェンジで攻守交代、攻撃時はヒットで進塁、ホームランで1点追加など、ゲームを進めるためのルールがあらかじめ決められていて、そのルールを理解している人たちがゲームに参加します。ゲーム進行中、一塁に走者がいて盗塁をするかどうかを予測する場面がありますよね。走者の身振りなどを観察すれば今までの経験に基づいた判断の要素も加わってある程度確率を割り出すことができますね。ただ、より根本的な部分では塁を飛び越して一気にホームに行って得点することはできないというルールを理解しているからこそ次のプレー予測ができるようになるのです。つまりゲーム中にルール外のことをやって点数を稼ぐことはできない、この状態が効率市場仮説。投資家は誰も市場というルールを超えることができないとも言えます。つまり株式市場に置き換えると予想外の手を使っても儲けることができませんよ、となるわけですね。

 行動経済学ではこの効率市場仮説を批判的に捉えています。今の野球の例を使ってもう一度解説すると、一塁走者は野球選手ではなく実は今から短距離走をやる陸上選手でした、野球のユニフォームを着ているから野球選手だという認識はあなたの思い込みだよ、と考えるのです。このたとえ話と似た話は本書中にもあって、ダニエル・カーネマンとエイモス・トベルスキーの「代表性ヒューリスティック」の次の事例を紹介しています。

 リンダは31歳の独身女性。率直な性格で、非常に聡明である。大学の専攻は哲学だった。学生時代は差別や社会正義の問題に強い関心をもち、反核デモにも参加していた。

 被験者には、リンダの現在の職業として提示された複数の選択肢を確からしさで順位づけすることが求められた。選択肢には「リンダはソーシャルワーカーである」「リンダは学校教師である」といったもののほかに、以下の二つが含まれていた。

 ①リンダは銀行窓口係である。
 ②リンダは銀行窓口係で、フェミニスト活動も行っている。


このふたつの選択肢を与えると多くの人は①よりも②のほうが確からしい、と選びます。でもそれはあくまで思い込みだというのです。

 選択肢①にはフェミニストの銀行窓口係とフェミニストではない銀行窓口係の両方が含まれるからだ。標準的な確率の考え方を用いれば選択肢①の中には選択肢②が含まれるのであり、したがって選択肢①の確率は最低でも選択肢②と同等でなければならない。(本書141~142頁)

 明らかなバイアスによって認識を誤る一例ですね。これが本書での一番わかりやすい解説です。

 もう一度僕のたとえ話に戻ると、これから出走する陸上選手は野球ユニフォームを着るわけがないし、まして一塁からスタートするわけない、という思い込みが働くわけです。先に与えられた情報の目立つ部分に人びとは惹かれてしまう。リンダさんの場合は経歴に、陸上選手は身なりに注目してしまう。それが実際に同じ意味を持つ選択肢にバイアスをもたらしますよ、と。これが最も手っ取り早く説明できる行動経済学の根幹の考え方です。